作者單位：中國石油國際事業有限公司

2024年的國際市場總體波瀾不驚。在經曆了俄烏衝突驚濤駭浪般的洗禮之後，一般熱度話題僅能為市場帶來片刻的刺激，之後便迅速趨於平淡。然而，靜水深流，市場依然在悄無聲息地發生變化。2025年初，我們甄選出今年全球原油市場十大熱點問題，以饗讀者。

美國關稅政策改變區域原油流向

全球市場已經開始呈現特朗普的關稅政策可能帶來的影響。從原油流向來看，值得關注的是對中國、加拿大、墨西哥三國的政策變化。

在2020~2021年中美“第一階段”的貿易協議中，中國對美國能源的購買增加了約660億美元。如果美國重新要求中國增加美國能源進口，將擠占中東原油在中國的市場份額。考慮到中國煉廠加工能力的適應性，中重質原油將更受歡迎，利好美國墨西哥灣的中質原油。2024年11月25日，特朗普通過社交媒體宣布，計劃對來自加拿大和墨西哥的所有進口商品征收25%的關稅，並不會對原油予以豁免。該政策一旦實施，將對加拿大原油生產商利益產生顯著衝擊，造成美國市場的加拿大油供應緊張，迫使加拿大油向非美國市場尋求出路，TMX管線的價值將更加凸顯。

大西洋東岸的新煉廠與新油種成為區域市場焦點

尼日利亞首個大型煉廠丹格特於2024年初開始試運行，目前已成功啟動一次裝置及包括重整在內的部分二次裝置。當前丹格特煉廠的加工量為30萬桶/日，原料以尼日利亞本土原油為主。若2025年催化裂化裝置順利啟動，加工量有望提升至50萬桶/日，抽緊尼日利亞原油資源。

美國東海岸煉廠對尼日利亞原油依賴度高，尼日利亞出口量的下降可能迫使這些煉廠通過美灣（即美國墨西哥灣沿岸地區，包括得克薩斯州、路易斯安那州等州的部分地區）采購替代油種，但受《瓊斯法案》限製，預計這些煉廠的采購成本將有所增加。與之相反，歐洲煉廠不但可以繼續采購美國跨區至歐洲的輕質低硫原油，還將在2025年迎來22萬桶/日的北海新油種約翰∙卡斯特伯格（Johan Castberg）。

中國石油消費增量的全球占比顯著下降

2023年，中國經濟在新冠疫情後重開，液體石油消費同比增長135萬桶/日（增幅8.9%），達到創紀錄的7.56億噸。然而，2024年這種增長並沒有延續，由於宏觀經濟壓力和能源替代加速，中國石油需求增速驟降。能源替代方麵，新能源汽車、LNG重卡對汽柴油的替代已累計達到5000萬噸/年，規模相當於2.5個廣東石化。

展望2025年，中央經濟工作會議時隔13年後再次將貨幣政策定調為“適度寬鬆”，在一係列超常規逆周期經濟政策的調節下，房地產、地方債等問題有望緩解。但中美貿易戰2.0是大概率事件，如何暢通國內大循環，發揮消費對經濟的拉動作用顯得尤為關鍵。從中期來看，自2025年開始，我國將進入長達10年的汽車集中報廢期，預計中國汽油消費下降的趨勢難以逆轉，柴油消費受經濟回暖、LNG/柴油比價以及稅收的影響，是否達峰仍存變數。另外，未來五年將是中國煉能進一步擴容與落後產能淘汰雙線並行推進的時期，液體石油作為燃料和原料使用總量可能有較長時間的平台期，而作為化工原料的需求預期將穩定增長。

“歐佩克+”陷入維持減產還是增產的兩難境地

2022年10月以來，“歐佩克+”不斷深化及延長減產，將油價維持在了相對高位。但是，“搭便車”的美國、巴西、圭亞那等非歐佩克國家產量不斷增加，歐佩克市場份額從2022年8月的37%下降至當前的34.8%。雪上加霜的是，當前市場對明年原油市場供應過剩的預期較為一致，這使“歐佩克+”產量回歸的空間非常有限。2024年12月初的第38屆部長級會議再次宣布延長兩個批次的自願減產，但仍保留了阿聯酋從2025年4月開始增產30萬桶/日的計劃。盡管近年來中東國家通過新建煉廠已經將部分區域原油出口轉換為成品油出口，但是隨著時間的推移，非歐佩克國家對原油市場份額的蠶食越來越大，預計2025年其產量增長就足以滿足當年全球需求增量。

當前中東國家擁有的閑置產能已超過500萬桶/日，未來幾年仍能夠作為全球供應的有效保障。中期看，“歐佩克+”內部始終存在利益分配不均的問題，通常沙特會為維持內部團結而主動犧牲自身利益，但也不排除在極端情況下沙特再度主動發起“價格戰”或“份額戰”的可能。

俄油折價幅度進一步縮小

俄烏衝突發生後，七國集團和歐盟對俄羅斯發布多輪製裁，並對俄油實施價格上限政策，其中原油設置為60美元/桶。交易的種種限製和風險，造成了俄油相比衝突前出現了折價。但是正如伊朗和委內瑞拉在美國製裁下創造性地催生出多種隱蔽的貿易模式一樣，製裁和限價也使俄油貿易脫離了美元係統，形成了包括影子油輪、非美西方保險在內的“平行市場”。

從中期看，期望特朗普執政美國後取消對俄製裁可能是一廂情願，在此情景下“平行市場”將日臻成熟並展現出韌性。第三方機構的FOB評估價格顯示，當前ESPO和烏拉爾原油的價格僅比衝突前低5~6美元/桶，刨去影子船隊和保險的溢價，俄油到岸的折價空間大幅縮小。

美國或將對伊朗實施更嚴格製裁

拜登政府任內，美國對伊製裁弱化，伊朗石油出口從2019年末的30萬~40萬桶/日增至目前的150萬~160萬桶/日，主要出口至中國。從供需的角度看，如果伊朗石油供應中斷，可能迅速收緊中質含硫原油的供應，但這也可能促使“歐佩克+”提前放棄減產。從流向角度看，如果中國被迫切斷與伊朗石油的聯係，山東地煉可能增加跨區油采購，整體開工率可能因為低價原料的減少而有所下降。由於大型煉化一體化企業對製裁更加敏感，一些此前采購伊朗石油的企業有望回歸常規油市場。

全球煉油毛利預計持續承壓

一般情況下，低毛利將優先擠出盈利能力相對較差的簡單型煉廠。2025年計劃關停的大型煉廠主要集中在大西洋兩岸，包括利安德∙巴塞爾（LyondellBasell）的休斯敦煉廠、P66的洛杉磯煉廠、英力士的蘇格蘭煉廠、殼牌的萊茵蘭煉廠等，這些出清的煉能有望支撐2025年下半年的煉油毛利，但是考慮到印度、泰國、巴林等地的煉廠改擴建和尼日利亞、墨西哥的新建煉廠逐漸提升負荷，2025年的全球煉能仍然是淨增長。這些因素在全球石油需求增速顯著下降的背景下，將給全球煉油毛利帶來較大壓力。

從中期看，中國和中東煉油能力預期將不再呈現大幅增長態勢，美洲煉能預期繼續呈下降趨勢，全球煉油毛利有望出現一定程度的複蘇。

原油近月升水的市場結構有望大幅縮窄

2021年以來，原油市場大部分時間處在近月升水（Backwardation）結構中。這種市場結構有利於多頭換月持倉，成為吸引基金入市，進一步助推油價的重要因素之一。同時，這種市場結構也為“歐佩克+”所偏愛，有利於其提升對油價的掌控力、形成官價溢價等。但是，隨著2025年市場大概率進入供大於求的寬鬆平衡，市場結構進入Contango的概率也越來越高。

與在國內期現市場中的“正套”類似，Contango市場結構有利於貿易商開展庫存運作。由於倉儲成本的不同，一旦市場出現深度Contango結構，自有儲罐、商業儲罐、浮式倉儲將依次被填滿，油輪運費和罐租費用也將一並上漲。

Brent-Dubai基準油價差可能寬幅波動

過去幾年，Brent-Dubai（簡稱BD）價差主要由東西方區域供需的差異所驅動。2023年，中國疫後重開，需求快速複蘇，市場出現了明顯的“東強西弱”格局；2024年，非歐佩克產油國原油產量持續增長，全球石油需求增長不及預期，但“歐佩克+”持續減產與中東地緣動蕩托底油市，市場整體處於一種相對平衡狀態，沒有發生結構性供需矛盾，Dubai油價月間差與BD價差整體呈窄幅震蕩的格局。

展望2025年，BD價差仍然存在很大的不確定性，在基準情景下美國加大對伊朗製裁，收緊含硫原油供應。如果“歐佩克+”按計劃在2025年放鬆減產，中東國家的供應增量又將令Dubai油價承壓。大西洋側，非歐佩克國家產量增長給Brent油價端帶來壓力。此外，Brent的金融屬性強於Dubai，對地緣、金融等事件的反應速度更快、幅度更大，在存在諸多不確定性的2025年，預計BD價差也將維持寬幅波動的態勢。

金融屬性可能在某些時點造成油價劇烈震蕩

石油的金融屬性往往體現為宏觀市場對油價的影響。回顧曆史，油價與股票指數、債券收益率等金融指標存在長周期的相關性。最近兩年，石油市場均發生了金融市場震蕩而引起的大幅下挫：2023年3月，美國中小型銀行業危機爆發後油價從月初最高86.18美元/桶回落至月中72.97美元/桶，跌幅超過15%；2024年8月，日本央行加息引發套息交易逆轉，全球金融市場再現“黑色星期一”，國際油價受此影響單日下跌2.71美元/桶，跌幅3.4%。

展望2025年，油價中的金融屬性仍將大概率呈現高波動的特征。一是各國央行的貨幣政策出現分歧，寬鬆與緊縮並存，全球資本流向的潮汐效應更加明顯；二是在全球經濟進入低增長周期的背景下，特朗普就任美國總統後的一係列貿易保護、孤立主義政策可能給本國經濟帶來“通脹繁榮”，但非美國家則麵臨“通縮衰退”的風險，造成股市、匯市大幅波動。